我已授權

註冊

全球資管風暴:主動投資神話隕落

2018-11-09 14:11:49 和訊名家 

▲ 在主動投資平均收益和被動投資平均收益相等的前提下,扣除費用後,主動管理基金的平均收益低於被動管理基金的平均收益;

▲ 事實證明基金規模與基金業績之間並沒有直接的正相關關系;

▲ 這個世界上確實有出色的基金經理,但是投資者想要發現並通過投資他們賺錢是十分困難的;

▲ 美國被動投資占市場份額已超過五成,中國被動投資規模已達5600億,年復合增速28%+;

▲ 從歷史和產業鏈來看,指數公司和頭部基金發行公司將成為長跑冠軍;

▲ 中國基金代銷的賣方模式中場內基金成本遠遠低於場外基金,代銷公司以己方利益為出發點,實則坑害投資人。

作者撰寫此文過程中,聽曾管理數十億美元的基金經理無奈地說道,他們是這個趨勢的見證者,在崗位時心裏越來越慌。現FOF和私募公司創始人說市場越來越不好,CTA流動性越來越差,股票alpha越來越少,期貨收益率逐漸下降。基金經理齊感慨:“都轉行吧,給咱留口飯!”主動投資神話的隕落不只是在美國,中國也在發生。

被神化的主動投資

◆  ◆  ◆

首先,我們必須明確一個“市場”(market)的概念,比如滬深300的股票、S&P 500中的股票,或者一系列小市值公司的股票。持有市場中的股票的投資者,可以簡單地分成“主動”和“被動”兩類。

被動投資者總是持有市場中的所有股票,且每只股票的比重,跟這只股票在指數中的權重一樣。

主動投資者的投資組合絕大部分時間和指數配置大不相同。他們不會持有市場中那麽多股票,也不會按照指數權重配置。主動投資經理認為市場中時刻存在錯誤定價,而這些錯誤定價/非有效性(inefficiency)不停變動,所以他們會根據自己的判斷主動換倉,因此有“主動”之名。

在不考慮管理費的前提下,由於被動管理基本完全擬合市場,可以認為被動管理收益率約等於市場收益率。簡單的數學計算告訴我們,在整體市場中,主動投資和被動投資的平均收益應該是相等的。

由於主動投資需要擇時、擇股、擇基金經理等,需要花費更多的成本,所以扣除費用後,主動管理基金的平均收益會低於被動管理基金的平均收益。

實際情況可能更糟糕一些,我們看看美國1985-2014年主動投資和被動投資的收益率對比:

基金行業有個規則:2+20,即基金經理抽取2%的管理費和20%的業績提成。在大多數投資人的腦子裏,2+20是這樣的:

投資者會覺得,即使給經理2%的管理費,自己還有98%。即使給基金經理20%的業績分成,自己還可以拿80%。

實際情況如何呢?假設市場回報是0%,超額回報5%。我們來計算下基金經理和投資者的回報:基金經理先拿走2%的管理費,再拿走20%的業績提成:(5%-2%)*20%=0.6%。產品5%的收益,基金經理拿走2.6%,投資者的實際收益為2.4%。

這還是賺錢的情況,把時間拉長來看,更多的時候基金經理是跑不贏市場的,但他們的管理費卻一分也不能少。下面這個數據可能更讓人吃驚。我們看看1998-2010年美國對衝基金收益中,基金經理、FOF和投資者最後的分成比例。

也就是說,如果投資者把錢投給FOF,FOF再把錢投給以主動投資聞名的對衝基金,真正受益的是基金經理和FOF,廣大投資者只能拿到投資回報中可憐的2%。

可能就有朋友要反駁了。巴菲特、彼得?林奇都是主動管理,都很牛的啊。

這當然沒錯,只是這麽多年下來,巴菲特和彼得?林奇又有幾個呢?我們再看一組數據:

(點擊查看大圖)

先不說連續多年超越市場,在專業人士紮堆的基金市場,能夠一年打敗S&P 500的概率只有33.93%,連續三年打敗S&P 500的只有可憐的5.17%。這說明基金經理確實是可能比散戶厲害一點,但也就那麽一點點而已。都是看天吃飯,誰也別太高看自己。

不過厲害的基金經理終究是活生生的存在,對嗎?那我們就投資這些厲害的基金經理不就成了麽?道理是這樣,很多投資人也是這麽做的。不過找到這些厲害的基金經理,追進去後情況如何呢?ICI(美國基金業者聯合組織協會)整理了2007-2017年美國共同基金業績遷移情況:

統計表明,前5年業績最好的20%公司,後5年依舊處於行業龍頭的,只有27%,大部分業績出現下滑甚至下滑嚴重。而前5年業績最差的20%公司,在後5年有14%躋身行業龍頭。

個人投資者通常認為基金經理的歷史業績可以代表未來業績,盲目追逐明星基金。事實上基金的歷史收益率與基金業績之間,並沒有直接的正相關關系。這就是傳說中的歷史收益率陷阱。

另一個陷阱是投資者往往迷戀基金規模,傾向於選擇規模大的基金。這種從眾行為跟追漲殺跌沒有太大區別。我們看看麥哲倫基金的收益率和規模的演進:

藍色的柱狀(左軸)代表該基金每年超過或者落後基準(S&P 500指數)百分比;紅色曲線(右軸)代表該基金管理的資金規模;橫軸是年份。

麥哲倫基金是世界基金產業的巨人。彼得?林奇(Peter Lynch)從1978開始管理該基金,直至1990年退休。在這13年中,林奇先生平均每年超越S&P 500指數13.3%。

問題在於,當投資者發現林奇先生並申購麥哲倫基金時,林奇先生已經退休了,而且麥哲倫基金的業績表現跟林奇在任時相比可謂判若雲泥。麥哲倫基金的規模在1990年之後迅速增長,1999年到達巔峰,總值約1000億美元。但1991到2004年間,該基金均價每年超越S&P 500的部分只有0.8%。

這個世界上確實有出色的基金經理,但是投資者想要發現並通過投資他們賺錢是十分困難的。

造成的局面就是,基金經理大多數時候賺的,都是投資者身上的錢。他們並不具備打敗市場的能力,更不用說每年賺錢的能力了。

被動投資的黃金時代

◆  ◆  ◆

在經濟學家Sharpe、Fama等人的學術研究成果和市場真實表現的影響下,投資者開始認識到被動投資的價值,並逐漸把自己的錢轉向被動投資。被動投資的黃金時代由此開啟。

2007年到2016年,美國股票指數基金和指數ETF基金凈流入和紅利再投資達1.4萬億美元,同時股票類主動管理基金凈流出1.2萬億美元。基於股票指數的ETF基金增長尤為突出,自2007年來吸引的資金是純指數基金的1.5倍。居民2016年在ETF基金上的投資份額比上一年增長一倍之多。

ICI關於2007-2016年股票指數基金、指數ETF基金和股票主動管理基金規模浮動的統計。

在這個過程中,美國的DC(養老固定繳款)計劃和IRA(個人退休賬戶)計劃極大地推動了被動投資的發展。DC和IRA計劃都是必須繳納且不可在退休前取出的,加上退休後取出稅率低等政策引導,美國個人投資者願意將錢交給共同基金進行超長期投資。數據顯示,個人投資者資金占共同基金的89%,在長期基金中占比更是超過了95%。在共同基金中退休養老資本占比最高,其中DC計劃和IRA計劃占比56%,這還不含用戶額外購買的保險以及輔助養老計劃等資金。據ICI 2017美國基金業年鑒顯示,共同基金70%的資金投資於長期指數基金中。

純指數基金

指數基金尋求復制指數回報,一般采用被動管理策略,買入並持有或者抽樣復制標的指數成分券的方式進行投資管理。指數基金發展呈現三個特點:費率低、發展速度快、平均規模大。

近年來主動投資基金和被動投資基金的費率都有較大幅度的下降,但是目前指數基金的費率相比主動基金還是要低接近90%。

指數基金在1976年8月由先鋒(Vanguard)集團率先推出,到2016年規模已超2萬億美元。

指數基金的平均規模遠大於主動基金,規模經濟效應明顯。2016年股指基金的平均規模達到59億美元,主動型股票基金的平均規模只有15億美元。

ETF基金

先鋒集團推出指數基金17年後,SEC批準了第一只ETF基金,一只追蹤S&P 500指數的國內寬基指數股票基金。但在2008年前,SEC僅對跟蹤特定指數的ETF發放許可。這些ETF被設計用來跟蹤標的指數的表現,也有一些產品跟蹤某個杠桿指數、反向指數或反向杠桿指數的表現,它們通常被稱為指數型ETF。ETF種類近年來飛速發展,如果沒有特殊說明本文討論的ETF基金默認為指數型ETF基金。

美股指數基金ETF的分類

ETF基金在1998年還只有160億美元的規模,到2016年已經發展到2.5萬億美元,成為證券市場的重要組成部分。其中股指ETF在ETF市場中占比80%,差不多2萬億美元。大部分ETF是追蹤指數的。根據《1940年投資法案》,向SEC註冊的主動型ETF僅占全部ETF市場資產凈值的3.6%。

Smart Beta類型ETF基金

ETF市場近年來最火爆的,要數Smart Beta。簡單地說,Smart Beta就是在指數基金成分不變的情況下,根據價值、紅利、動量、低波動、質量、規模等因子調整基金內股票權重,進而打造出因子指數型被動投資ETF基金。可以說,Smart Beta是近年來兼顧純指數ETF和主動投資的一種新型策略。

10多年時間,Smart Beta產品迅速發展成市場主流。2016年是Smart Beta突破性的一年,全球凈流入資產約500億美元,新成立產品130余只。截至2017年6月26日,全球約有826只Smart Beta ETF,資產規模達3700多億美元。美國作為全球指數產品的集中地,占據了絕大部分市場份額。

國內指數產品(含ETF)的發展

◆  ◆  ◆

截至2017年6月底,國內指數型開放式基金(各類資產)數量達704只,規模合計5667億元,其中股票型被動指數基金有502只,規模達4373億元。ETF市場也發展迅速,截至2017年6月底,非貨幣ETF基金數量137只,合計規模2033億元。其中股票型ETF有127只,規模1933億元。國內被動投資年復合增長28%,可以看出被動投資在中國同樣處於高速增長期。

目前國內的指數編制機構已經發布一系列Smart Beta指數。市場上已發布的Smart Beta指數包括基本面、分散化、低波動、等權重、動量、質量、多因子等。

中證指數公司主要的Smart Beta指數(資料來源:中證指數公司)

國內最早的Smart Beta產品為2009年發行成立的嘉實基本面50指數基金。隨後,多家公司開始陸續發布Smart Beta產品,景順長城180等權ETF、銀華上證等權ETF等。2015年出現一些新型Smart Beta指數產品,如南方基金發行的南方大數據100基金。截至2017年6月,國內共有20只Smart Beta產品(不含ETF聯接,分級基金按母基金算),規模合計114.5億元。無論數量還是規模,國內的Smart Beta基金產品仍處於起步階段。

Wind資訊統計顯示,截至2017年06月30日,全國已發公募產品的基金管理公司達117家,公募基金數量4355只,資產規模總計10.07萬億,資產規模較16年末增加9070億元,增幅9.89%。

近五年中國Smart Beta產品的數量與規模

數據來源:wind資訊

中國的Smart Beta 產品一覽

當前中國投資者投資意識和知識都非常匱乏,不了解金融投資風險。他們更願意相信自己的主觀判斷,還喜歡跟風炒作,導致資產配置非常集中。

美林銀行環球研究部門研究發現,儲蓄以外,中國居民會投入大量資金(57%)到房地產,儲蓄和房產投資比例之和達到81%。在美國,這個比例僅為36%。美國居民投資更加分散,更加均衡。儲蓄因為保值增值能力較差,在美國居民的投資中所占份額較低。

再看看美股和A股中個人投資者和機構投資者比例:

數據來源:證監會

可以看出當前A股投資賬戶中,個人賬戶占99.71%,是絕對的市場主力,而美國個人投資者只占11%,可見A股散戶化程度之高。由於大量散戶在金融投資市場中活躍又不具備金融風險知識和意識,經常導致漲停板敢死隊、溫州炒房團以及大媽區塊鏈等集體跟風炒作現象。

除了意識欠缺,被動投資整體比例偏低,一個很重要的原因就是國內沒有良好的政策引導。發達國家積極加大養老這類長期資本在市場中的比重,同時重視對機構交易的扶持,而散戶短期投機的成本非常高。

前面我們提到,美國政府推動DC(養老固定繳款)計劃和IRA(個人退休賬戶)計劃,使得養老退休基金等旨在獲取長期回報的資本在市場中的占比增大。中國也有強制繳納的養老退休金計劃,社保同樣不允許退休前提取。但跟美國相比,中國在社保養老金投資制度上還存在巨大差距。

在美國,個人可以將DC和IRA委托給相關投資公司進行投資,而我國內地養老金的投資完全由政府決定。當前我國社保基金70%投資於國債和銀行存款,不能很好地匹配不同風險偏好和長期保值增值的需求。更嚴重是養老金投資股市,雖然政策規定是不超過40%,但實際投資份額從未超過12%。在美國,最終投資到股市的比例為89%。

港股和歐美市場中,機構交易者可以通過擺單被動交易獲得交易所返傭。就算主動交易,由於資產規模大,傭金比例也是非常低的水平。另一方面機構交易者可以獲得更優質的融資融券優惠(融資利率更便宜,融券通道多可以做空更多品類的券)。相比之下,散戶需要付出更高的傭金,且不能享受同等的交易優惠。通過加大散戶的交易難度,從源頭上部分地減少了散戶的投機動機和機會。

另外,國內政策層面對金融創新和金融開放比較保守。比如期權和波動率衍生產品在發達國家已經非常高效的衍生品工具,在我國卻遲遲不放開。而由於我國對資本的自由流出流入的限制,金融產品創新和交易上也有一定的阻礙。

被動投資的市場分析和機會

◆  ◆  ◆

這裏我們簡單地將被動基金分為兩個類型,純指數基金和Smart Beta指數基金。

純指數基金:指數提供商提供指數→基金發行方按照指數構成完全等比例購買個股,復制指數→基金銷售交易方銷售和交易指數基金產品

Smart Beta指數基金:指數提供商提供指數→使用風險策略工具按照一定規則更改指數構成權重→基金發行方按照調整後的指數構成完全等比例購買個股,復制Smart Beta指數→基金銷售交易方銷售和交易指數基金產品

我們就可以從產業鏈的流程上將被動基金的發行拆分成四個角色:指數提供商、風險策略提供方、基金發行方、基金銷售交易方。

指數提供商

不管是純指數基金還是Smart Beta指數基金,指數提供商始終處於整個被動投資產業的最上遊。因為所有人的跟蹤、調整或是交易都和他們的指數產品密切相關。指數公司的商業很簡單,就是通過研發和維護指數供市場使用,收取費用。

資產管理公司使用指數需要付費,研究指數需要付費,ETF發行盯住指數的ETF產品需要付費。所以指數公司的議價能力很強,毛利很高,每年合約都可以重新議價。指數費用極其昂貴,但資管公司還不得不使用,因為你的產品必須尋找相應的指數來進行業績展示。資管公司投資的時候也必須了解基準指數構成,才能進行超欠配。

據了解,不少資管公司經常會面臨指數費用高達兩位數的增幅,當ETF提供商基於指數公司系列指數發行ETF產品時,同樣需要向MSCI付費,MSCI則基於ETF的資產管理規模提取授權費。

雖然指數的研發成本低,但是這個生意的核心不在於研發,而在於獲得市場認可。一旦市場認可,就是一項持久力強穩賺的生意。就像我們10年前炒股看上證指數,今天關心股市的人還是會關心上證指數。

從目前國外的情況來看,指數公司一旦確定市場優勢,會向行業下遊不斷整合,並購風險策略公司,將自身商業模式從簡單的指數銷售拓展到風險策略銷售。

目前國際上知名度和市場覆蓋率最高的三家指數公司分別是MSCI、S&P、FTSE,都是上市公司。

MSCI(明晟)的前身是摩根士丹利資本國際指數,後來從摩根士丹利獨立出來。MSCI提供股票、對衝基金、債券的一系列指數,是全球指數行業毋庸置疑的領導者。據估計,截至2015年6月,全球約10萬億美元的資產以MSCI指數為基準,全球前100個最大資產管理者中,97個都是MSCI的客戶。

截至2015年末,超過790只ETF以MSCI指數為追蹤標的,美國95%的權益類養老金以MSCI為基準。全球有超過70%的機構投資者使用MSCI系列指數作為基準。截至2017年9月,盯住MSCI系列指數的ETF總規模高達6700億美元,占據全球ETF市場總規模的16.8%。

MSCI是否將A股列為其成分股,此前每年都作為新聞刷幾次屏,影響力可見一斑。MSCI是一個行業標桿,它是否決定將A股納入其世界股票指數,會直接影響到國際資金對於A股的購買量。

MSCI編制的因子指數比較全,包括上面提到的價值、規模、動量等。其因子指數涵蓋的國家主要是歐美發達國家,發展中國家的覆蓋面非常小,包括中國。

指數公司的難點在於初期研發和推廣,一旦被市場認可後其後續運營沒有固定成本,毛利率會非常高。過去3年,MSCI的平均毛利率為78.8%,自由現金流收益率高達32%,ROE在2017年高達84.6%。由於其良好的商業模式以及穩定的收入,公司手上持有大把現金,現金流狀況極好。但就這麽一家躺賺的公司,自2015年以來,其現金主要就用來做回購,流通股數量一路降低,進而進一步推高EPS。

根據MSCI近幾年的財報,公司60%-70%的收入來自於指數銷售和授權費用,另外30%-35%來自於分析策略費用。利潤80%都來自於指數銷售,分析策略業務毛利率明顯不如指數業務暴利。

下圖是MSCI和S&P 500走勢的對比圖,可以看出從2012年MSCI上市以來,MSCI漲幅已接近400%,目前PE40,但同期S&P 500指數漲幅僅104%。

MSCI和S&P 500走勢對比,K線代表MSCI股價,藍線代表同期S&P 500指數。

從上面的財務數據和市場走勢來看,MSCI指數公司的實際表現和我們剛才的理論判斷基本一致。指數公司擁有很高的利潤率、對市場天然的護城河,和較強的議價權。從股價翻了4倍但同期PE也只到40可以看出,每年收入增長率高達18%。

摩根士丹利給了MSCI較強的主體信用。在資產配置全球化的大旗下,MSCI展開新興市場指數業務並不斷發展,並購了風險策略商,最終發展成了指數行業的巨無霸。

標準普爾道瓊斯(股票代碼:SPGI)的拳頭產品是S&P 500指數,被業界廣泛采用為代表美國股市的基準。道瓊斯是編制指數歷史最悠久的公司,旗下有非常著名的道瓊斯工業指數(30只藍籌股)。標準普爾和道瓊斯合並後成為標準普爾道瓊斯,它們編排的指數主要在美國市場。

我們從財報中提取相關信息發現,標準普爾道瓊斯的毛利率平均高達72%,ROE雖不及MSCI那麽恐怖,但也達到了遠超市場平均的18%(美股平均7%)。作為一名老牌指數公司,標普公司在21世紀依然擁有不俗的表現。

看看SPGI的市場表現。SPGI在3年間漲幅達到100%,而同期標普漲幅僅為37%。遠超大盤,可見一斑。

SPGI與S&P 500的對比。K線為SPGI走勢,藍線為S&P 500走勢。

標普是一家發展多年的指數公司,從美股的莽荒年代(1920年)發展至今已經成為美國最權威的指數公司。旗下S&P 500指數是全球投資者觀察美股市場表現的標準。

風險策略提供商

風險策略提供商將自己研發的風險策略模型或模型打包成的解決方案,銷售給基金發行公司、主權基金、養老基金等資產管理公司,獲得服務費。其核心在於模型的專業性和認可度,所以對市場需求的敏感度偏高,同業競爭或者模型效果削弱,都會影響公司的實際業績。

相比指數提供商,風險策略提供商在產業鏈中不具備話語權。這也是為什麽指數公司做大之後能夠直接並購相關的風險策略提供商。

美國第一家風險策略公司是成立於1972年的PATRIX。46年的時間,無數風險策略公司流過歷史長河,稍微出名的有Barra、RiskMetrics等等,沒有一家公司成功上市或做大到10億美金以上規模。

基金發行方

基金發行方的商業模式是發行基金,收取一定比例的管理費。由於是被動管理基金,費率較低且只有管理費,發行方實質上是拼的還是規模,這就導致強者越強的局面。

美國的被動投資占全球市場份額的60%,其中BlackRock、Vanguard(先鋒基金)、State Street占據美國被動投資八成以上的市場。

投資者選擇基金主要考慮業績問題,但隨著主動型產品收益率下降,投資者預期收益下調,費率逐漸成為投資者考慮的重要因素。與此同時,金融科技的興起,降低了服務成本,推動了費率的進一步降低。據Vanguard研究,整個行業主動管理型基金中費率最低的那1/4的產品,在過去15年中吸引了6110億資金。這也證明“主動轉被動趨勢”下費率因素對投資者的選擇影響很大。

除了費率的因素,美國被動基金三巨頭能在市場中占據優勢地位,主要還得益於先發制人。State Street和BlackRock很早進入ETF市場,Vanguard最早發行指數基金,在被動基金方面經驗豐富。此外,BlackRock通過采取高頻的新品發布策略,產品覆蓋面廣、品種豐富。

通過近幾年的財務數據,我們可以看到作為全球領先的指數基金提供商,BlackRock的毛利水平和ROE水平在54%,跟我們前面分析的指數提供商70%的毛利有一定的差距。

由於美國市場主要投資者是機構投資者,被動基金發行看似門檻低,卻因為費率低,不得不拼規模。美國被動投資已經發展多年,起步早積累深的專業化基金公司相比新進企業更有競爭優勢

我們對比一下BlackRock的股價和S&P 500的走勢。2011年到現在的7年間S&P 500漲幅93%,而BLK同期漲幅達到200%。當然,相比前面我們所說的MSCI和SPGI還是遜色不少。

BlackRock的股價和S&P 500的走勢。K線為BlackRock走勢,藍線為S&P 500走勢。

國內股指被動基金只能由公募基金發行。所以我們先看看公募基金的市場情況,可以看出貨幣基金占據了整個基金市場的大半江山,明顯是不太正常的。我們剔除貨幣基金,來看基金公司的占比情況。

我國在被動基金發行方面,最大的一個差異在於準入門檻高。截至2018年1月底,我國境內共有基金管理公司113家,其中中外合資公司45家,內資公司68家。取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資管子公司共13家,保險資管公司2家。以上機構管理的公募基金資產合計12.17萬億元。

但各家機構並沒有拉開明顯差距。換句話說,相比國外,我們的市場不管是規模上還是競爭度上都處於早期階段,還有很長的路要走。

本文首發於微信公眾號:交易門。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:趙艷萍 HF094)
看全文
寫評論已有條評論跟帖用戶自律公約
提 交還可輸入500

最新評論

查看剩下100條評論

熱門新聞排行榜

和訊熱銷金融證券產品

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點,與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,並請自行承擔全部責任。