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入股價高於發行價,PE機構勝算幾何?

2018-06-13 21:18:32 和訊名家 
  最近一些上市公司的招股說明書顯示,這些公司在IPO前最後一輪增資擴股時,PE機構的入股價格遠遠高於該公司的發行價,加上對PE機構鎖定期的安排,PE機構有可能在退出時出現虧損。那麽,PE機構此時入股的邏輯是什麽?有業內人士告訴證券時報·創業資本匯記者,敢以高價入股意味著PE機構對該上市公司的發展有足夠的信心,而且未來優質的資產也不會降價,但隨著一二級市場利差的縮小,PE機構無疑會迎來洗牌,中小PE機構的生存環境將越發惡劣。

  入場價高於發行價現象頻現

  2016年以來,Pre-IPO市場受到不少投資機構的追捧,相比早期項目投資而言,Pre-IPO項目投資以短平快的策略“快進快出”,能在較短時間內獲得投資回報,成為許多投資機構“長短結合”投資策略中的重要一環。但是,伴隨越來越多資金湧入Pre-IPO市場,項目估值水漲船高,市場估值泡沫也隨之而生。

  以5月23日上市的欣銳科技為例,其招股說明書顯示,2016年9月,欣銳科技IPO前最後一次增資,8家機構投資者合計以2.5億元認購新增股份588.2352萬股,每股發行價格為42.50元。2016年12月,欣銳科技還完成了一次股權轉讓,股東吳壬華將所持1%的股份(85.8824萬股),以4000萬元的價格轉讓給紫金港資本。招股書中說明,轉讓方和受讓方參考公司最近一次增資的價格,協商確定公司整體估值40億元,每股轉讓價格46.58元。可是,欣銳科技的發行價僅為11.65元。

  而6月11日上市的寧德時代,清科私募通統計,寧德時代在2017年進行了IPO前最後一次增資,還引入了不少明星機構股東,包括上汽集團和平安置業共同持股的常州頎德、招商基金出資的安鵬行遠、長安汽車參股的德茂海潤、TCL出資的新疆東鵬、建信信托出資的中金啟元等。2017年3月,常州頎順、安鵬行遠、萬景照和西藏旭贏四家公司以每股130.4372元的認購價格入股寧德時代,2017年6月,德茂海潤也以每股43.4791元的價格入股,但在2017年6月5日,公司召開2016年度股東大會,同意以資本公積金轉增股本,每10股轉增20股,因此德茂海潤的入股價格也相當於轉增前的130.4372元。可是,寧德時代的發行價為25.14元。

  這種“面粉貴過面包”的現象在近年的資本市場頻頻出現,還有越博動力、宏川智慧、文燦股份等多家新上市企業也都出現了上述情況。不過,這些上市公司在經歷過幾個漲停板後,股價多能突破PE的認購價,如截至6月12日,欣銳科技的市場價為60.63元,略高於PE機構平均的入場價。但有市場分析人士指出,這些PE機構的入場價確實過高,在市場動蕩之下虧損的風險還是很高。

  只要看好便重金買入

  從目前的幾家上市企業看來,PE機構的認購價格甚至高出發行價的2-3倍,這些PE機構是純粹的冒險還是精心地打著如意算盤?

  “PE都能提前大概算出公司的發行價,明知道貴還進去就是對這家公司的業績增長很有信心。”梧桐領航基金總經理王彥認為,並不是所有Pre-IPO項目都值得PE機構以高價進入,像寧德時代這種企業,PE機構的進入一般出於兩點信心:第一,類似體量和質量的上市公司的IPO過會率是非常高的,“對過會率的確定加上投資時間也不長,只是現金成本高了一點,是可以理解的,因為價格是風險的補償。”第二,PE會預測到這類資金推動型的企業,上市融資後會給它帶來很大的成長空間,且融資渠道多了財務成本就會下降,就很快走向純規模的道路。“如果不是資金推動型的企業,比如一些傳統老字號要慢工出細活的,就不能一概而論了。”

  “回顧這三年的Pre-IPO投資,如果以發行價計算基本都是浮虧的,但如果真正以二級市場價格來計算的話,還是可以的。”王彥認為,如今市場只要不出現系統性的風險,PE機構的賬一般能算得過來。“事實上,一家好的上市公司前兩三年一般發展都不錯。”根據證監會三月份發布的創投基金減持反向掛鉤機制,投資未滿36個月的基金,通過集中競價方式減持的,任意連續90個自然日內,不得減持超過公司股份總數的1%。而據記者了解,投資機構在Pre-IPO的持股比例一般會小於5%,也就是說,要完全退出只需要一年多一點的時間。

  而基巖資本副總裁杜坤則告訴記者,由於存在首發市盈率不高於23倍的窗口指導意見,我國新股上市普遍存在上漲數個漲停板的情況,這個時候投資機構要買入就很難。即便在上市初始階段成功實現買入,總量上一般也不會太大。所以多家PE機構入股價格高於發行價也並非完全不可,這是市場博弈後的結果。“上市後能否賺到錢取決於上市公司近幾年的發展狀況,如果長期態勢良好,其實也無需糾結於入股價格高於發行價這一點,具體風險有多高,還是需要具體項目具體分析的。”杜坤說。

  但受訪人士都不否認,市場上的確有一部分不理性的遊資,看到擬上市公司就衝進去,事實上缺乏對項目和風險的判斷能力。“有些資金是抱著僥幸心理的,雖然也對發行價做過測算,但實際上卻是形勢低於預期的。”深圳一券商人士對記者表示,前幾年由於市場上流動性比較充裕,投資機構募集資金比較容易,即便項目估值高也願意投,因為他們認為總會有人接盤,但現在的市場形勢顯然不比以往了。

  優質資產擠壓Pre-IPO利潤空間

  盡管一二級市場的估值倒掛愈發成為常態,但湧入中後期項目投資的資金並沒有明顯的減少。“中國私募股權的思維定式就是在一二級市場中尋求快速套利,因為當年的私募股權投資人都是靠這個發家的。”王彥認為,對於市場上很大一部分投資機構來說,如果不做Pre-IPO的話,鑒於自身的資源和能力,很難在項目的前期介入,“優質的項目早期都會挑投資機構,不希望不知名的機構進來,所以很多中小PE機構的項目來源於一些券商投行的保代業務。”

  但是,PE的確越來越難做了。“身邊一些PE朋友跟我說,現在做PE都不太賺錢了,已經成為業內的共識了。”上述券商人士告訴記者,如今二級市場的投資者風險偏好發生了變化,市場存量大,資金都在博弈,價格肯定會往下走。“中小創的公司業績和估值都有很明顯的下降了。”在他看來,目前一二級市場的利差肯定會縮小。

  事實上,擠壓一二級市場利差的是稀缺的優質資產。“現在的市場流動性沒有以前好了,加上監管審核的風格也在切換,相信以後的Pre-IPO項目價格很難像以前那樣魚龍混雜了,差的項目可能融不到資,但好的資產依然稀缺,所以價格依然非常堅挺。”王彥說。

  有投資人士分析,一般來說,一個企業的高速成長就只有3-6年,而IPO之前已經有2年了,IPO之後還可以持續成長的時間一般也就3-4年,所以,當大部分上市公司上市3-4年後,行業和企業就出現緩慢增長甚至停止了。上述券商人士則認為,上市後能有3-4年的增長期已經很不錯了,很多細分行業窗口期就幾年,因此,機構要是能及時抓住行業和企業的發展機遇登陸資本市場,則雙方能享受到資本市場的紅利,否則就只能看著企業走下坡路了。

  在王彥看來,未來中小PE機構的生存環境會越來越惡劣,未來投資者對機構的品牌和規模效益要求越來越高,這些中小PE機構或許會更加註重自己的品牌和LP結構。

    本文首發於微信公眾號:創業資本匯。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:李佳佳 HN153)
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