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基石資本張維:PE市場很多劣質面粉比優質面包貴 多數獨角獸是要死的

2018-06-04 16:31:14 和訊基金 

  導語:獨角獸的成長性在於需求端有真實的大的需求,有護城河,有技術和產品優勢,最終要靠管理能力落地轉化為市場份額。商業模式領先的獨角獸比技術領先的獨角獸更不靠譜,因為商業模式更容易被拷貝,如各類共享。我們還要看交易估值的合理性,我們是做一級市場投資的,第一看它到底值多少錢,有多大的成長性,如果太貴不值這個錢,那就是一個泡沫。——張維

  多數獨角獸不是一個新物種,它是要很快死的,或者只是豬頭上插了一個角而已。

  在證券時報主辦的第六屆中國創業投資高峰論壇上,基石資本董事長張維表示,目前“獨角獸”被各種光環所籠罩,但實際上,只有少數“獨角獸”企業能成功,多數獨角獸企業難以走出來。

  從國際上的統計數據來看,“獨角獸”企業未能走出來的三大主要原因是缺乏市場需求、資金鏈斷裂、管理團隊不當。比如一度很流行的智能手環企業Jawbone,最高估值融資曾達到30億美元,現在卻倒閉了。其失敗的主要原因就在於短暫的技術運用優勢並沒有與對手拉開差距,而迅速占領市場需要執行落地能力。

  張維還表示,當前獨角獸越來越多,不僅反映了資金流動性,更反映了技術、市場和監管政策的變化,如果獨角獸公司最近兩年沒有新融資,並且也沒有上市實質進展,以及估值下降,都是不太好的信號。

  張維總結基石資本獨角獸投資的核心要素在於兩點,企業成長性與交易估值的合理性。

  其中,成長性在於三方面:

  一是需求端:獨角獸企業所在領域必須是存在巨大的真實需求,且企業的細分市場空間規模巨大,短期不會觸及天花板,如消費升級(泛文娛、消費品、醫療健康等)、產業升級(如規模世界第一的中國制造業升級)、進口替代(電子、汽車等產業從發達國家往中國的不斷轉移);

  二是護城河:通過對研發持續投入構築的技術和產品優勢、通過對品牌和渠道建設構築的商業優勢、通過對內外部運營效率不斷精細化構築的成本優勢、通過對人才隊伍持續投入構築的內生原創能力;

  三是商業化:在不斷構築護城河的同時將各種技術優勢、運營優勢、品牌優勢、成本優勢等轉化為高效的盈利能力和匹配的現金流。

  交易估值的合理性在於獨角獸企業估值的核心不在於交易時點的絕對估值,更重要在於隨著企業快速成長所帶來的業績成長從而讓估值得到快速修復,並在短時間內讓投資和交易獲得足夠的安全邊際。

  以下為張維的演講實錄:

  兩家獨角獸

  獨角獸是投資界2013年11月以來的新語義,由美國著名種子輪基金Cowboy Ventures創始人Aileen Lee提出。BATJ都在海外上市,國內錯過了第一批所謂獨角獸的高峰。根據德勤統計,全球有200多家獨角獸企業,其中以中美為主,剩下的印度德國都很少。這些獨角獸中服務型的企業是比較多的,主要分布在美國和中國,更多的是電商和金融行業,中國基本上在各個行業都有獨角獸分布,尤其是在金融服務領域。A股上市公司有3518家,1837家上市公司市值低於10億美金,占比超過一半。所以你能成為一個獨角獸,其實挺了不起的。

  科技部和中關村(000931,股吧)今年聯合發布了中國獨角獸名單,其中有兩家是基石資本投資的企業,一家是商湯科技,一家是柔宇科技。商湯科技和柔宇也都是明星企業,他們的特點是擁有世界級的、平臺級的技術,他們技術比較領先,他們團隊大部分是斯坦福博士、MIT博士,這兩個團隊都是一些非常聰明的科學家在創業。這兩個公司的老板都在IBM幹過,我覺得IBM挺出人才的,而且他們在起步之初就是世界級技術,所以我從內心裏為IBM惋惜,這樣的公司一定儲備了大量人才,但是沒有留住這些人才。IBM只出現過三個傑出CEO,在郭士納走後已經十幾年過去了,IBM市值從1600億跌到了1300億,所以像IBM這樣的企業既不缺技術,也不缺體系和人才,但是為什麽好日子不是特別多?我自己在想,有些企業還是缺好的CEO,有傑出企業家精神的CEO,這也是極少數獨角獸企業能夠持續成長的東西。有些企業由於沒有這些方面的組織體系或者說企業家精神力量,依靠某一個商業模式和技術進步,在一個階段取得了估值的高峰,但是沒有能持續走下去,從而形成市場的規模化。

  商湯科技在深度學習和人工智能領域已經跟全世界最頂尖的企業是並肩的了,包括谷歌、facebook這樣的企業。2015年商湯的收入才1000多萬,去年是6個億營業收入,今年預期20億營業收入,這個企業已經融資了15億美元,去年他獲得了本田汽車關於智慧駕駛的1億美元的研發合約。柔宇在深圳也算是一個明星,我們投了他們兩輪,這家企業累計融資了30億,還沒有形成規模化營收,很多人也還沒有看明白,這家公司也是有很多爭議,但是我們認為它是一個平臺型的世界領先的技術企業,因此,我們對柔宇也做了連續幾輪的投資。商湯和柔宇不是獨角獸,它們將成長為巨象!為什麽?如果你不能在兩年前就看明白,你就未必適合做投資。

  三大主要失敗原因

  獨角獸都自帶光環,大多數時候我們也沒看明白,我們也很困惑,它是大家的想象嗎?還是資本市場真的出現一個新的物種?這個物種是獨角獸,會不會曇花一現?還是這裏面加載了很多大眾的盲目跟風?因為在資本市場大眾是容易盲目跟風的,其實我們很多的同行也是在跟風,並沒有很深入、獨立的思考。

  獨角獸市場發展得很快,背後的原因其一在於私募市場流動性充沛,就出現了面粉比面包貴的現象,不僅面粉比面包貴,而且劣質面粉比優質面包還貴,你認真比較一下,很多企業是這樣。

  其二在於新技術的更叠,17年前中國並沒有太多的原創技術,做藥的大部分是仿制藥,只有少數像恒瑞醫藥(600276,股吧)這樣的企業,經過十幾年長期的研發和投入,成為了能夠自主創新的優秀研發企業,成為一頭巨象。但在十幾年前,中國沒有一家這樣的公司,信息領域也是。聯想也一直被垢病沒有太多核心技術,聯想曾經領先於華為,但華為經過幾十年的投入成長為巨象!

  其三在於私募市場參與者也發生了變化,很多大國企大公司包括政府,他們都好有錢,所以你不投別人就投了。

  其四,監管上也是放松和鼓勵的,包括深滬兩地交易所在商討如何大快特快幫助他們上市。

  很多獨角獸企業光環很大,但不是每家都能走好,就像各種共享單車一樣,連自行車顏色都不夠用了,最終只有少數人能夠走出來。有些需求其實是偽需求,以前有共享充電寶,你想這玩意兒會有真實的市場需求嗎?有人總結了這些創業公司失敗的不同原因,前三點:無市場需求,資金鏈斷流,團隊失利。

  新能源汽車領域的獨角獸特別多。你可以用互聯網的思維去運行共享出行,但並不能簡單用互聯網思維去造車,因為造車的確需要積累。

  這段時間有很多新能源汽車行業的獨角獸,據說有五百家,他們規劃了兩千多萬輛的產能,傳統汽車基本已經產能過剩,每一家傳統汽車企業都為新能源汽車領域進行了非常多的積累和籌備,他們隨時準備殺進去,僅僅在等待合適的時機,這個時機就是用電池比用燃油更經濟,做新能源汽車比做燃油汽車更賺錢,這才是戰爭的真實圖景。有500家造車的新勢力,你覺得他們有戲嗎?我們怎麽可能需要這麽多家造車企業?你可以用互聯網的思維去運行共享出行,但並不能簡單用互聯網思維去造車,因為造車的確需要積累。所以特斯拉幹了15年還是虧損,產能也不過10萬輛,這500家造車新勢力號稱可以拷貝特斯拉的商業模式嗎?所以我相信很多企業很快死於資金斷裂。造車新勢力死得慢的,是善於融資的,不善於融資的死得快。特斯拉的估值邏輯是說得通的,但是蜂擁而至的模仿者,資本市場沒法給予它高估值。

  為什麽這個時代有很多坑,因為這個時代越來越亢奮。

  為什麽這個時代有很多坑,因為這個時代越來越亢奮。對於做創投的人來講,我們小心翼翼都不能避免踏入坑裏。從本質上講,作為獨角獸,要完全死亡(破產)是小概率事件,但是相當數量的獨角獸估值下降,甚至大幅下降退出獨角獸行列是大概率事件。最終的商業模式是在不燒錢的情況下能賺錢,或者出現大規模有質量的營收,資本市場最終只認定這一點,如果你沒有上市,兩年內也沒有新融資,基本上就開始走下坡路了。

  有統計表明,這些獨角獸企業兩次融資之間間隔的時間通常來講不會超過兩年。有很多著名的企業曾經是耀眼的獨角獸,像Jawbone,曾經也很好用,估值一度到了30億美元,這種公司還是缺乏獨創性。除非是在產品和市場終端中能夠迅速進行放量,很快占領一些市場,否則你的技術領先程度,你的商業模式領先程度非常有限,這是很多這類機構的特點。優秀的機構都走過了曲折的道路,1998年的時候谷歌都差點要關門,到2001年才找到他的商業模式,是他們聘請了一個職業CEO,通過搜索廣告來進行變現。谷歌也走了很多別人不理解的道路,比如說地圖上的發力,很多人覺得他瘋了,但是人家做成了。亞馬遜也是這樣,花了很長時間找到它的商業模式。沒有多少企業可以與谷歌、亞馬遜比,大多數獨角獸失敗是必然的。

  五大投資原則

  說說我們基石投資的原則。第一,我們從來不投熱點,但是時不時也揮一下桿,我們其實是願意下重註的。資本市場的邏輯是大部分項目只能獲得平庸的收益,創造有意義的交易機會,對重點項目進行重倉式投資,這是公司高層的責任。威廉姆斯把他的擊打區劃分為77個棒球那麽大的格子,只有球落在最佳格子的時候,才會揮棒,這也是我們的風格。

  第二,被投企業是需要有獨特性的,是有空間,有張力的,我們不希望它是隨波逐流的,不希望是抄襲別人的商業模式往前走的。

  分工基礎上的協作是企業的強大力量,只有這樣才能建立起一個高效運轉的組織體系來,這些事情表明經營一個企業並不能簡單靠商業模式和新技術來獲取成功。

  第三,企業持續成長來自高層對管理的認知。很多企業死了基本是因為管理問題,有時是蛋糕沒做起來,為了分配不公就打起來。分工基礎上的協作是企業的強大力量,只有這樣才能建立起一個高效運轉的組織體系來,這些事情表明經營一個企業並不能簡單靠商業模式和新技術來獲取成功,需要系統的思考自己的管理問題,因為企業不是獨立於心靈之外的物理世界,用德魯克的話來講,真實客觀的圖象是人們共同創造的自由意誌。

  第四,對於基石資本來講,我們更多是看企業家精神,公司治理和組織體系。如果沒有這些東西不能走長遠。任正非講,20幾年前華為進入通訊行業是因為無知,那時候不知道朗訊、思科、愛立信是如此強大。為什麽華為的成功尤其值得大家稱道,因為華為並不簡單的在封閉的局域網情況下走到了今天的規模,不像百度是受到保護的,不讓谷歌進來。華為是在眾所周知的領域遠遠超過他們,華為去年有6000億的銷售收入,它是中國在研發投入上最多的一家企業,去年8萬人投入了800億,所以決定企業未來更多的因素來自於這些方面,這些方面你看起來是抽象的,其實是可以觀察和評估的,這也是基石基本一貫的做法。

  第五,通常我們不追風口,追不上,也沒有這個能力,風口是容易變化的,賽道是擁擠的,我們投活生生的企業家和人,像湯曉鷗這樣的教授為什麽是難得的,他是一個連續創業者,他經歷過失敗,他知道怎麽接地氣,就是要積極考慮變現,考慮企業財務健康,而不是永遠在燒錢。我們投過一些相對傳統的企業,如果一個企業能夠精耕細作,在區域市場也是有希望的,一個企業不是簡單得復制簡單模式,而是精耕細作,也許也是有戲的。像三六五網(300295,股吧)這家我們投的企業,上市之後也是很快達60億的估值,所以它看起來是傳統的,其實也算獨角獸。三六五網是一家房地產門戶網站,當時已經有搜房、焦點、新浪易居,互聯網行業有數一數二數三的說法,其實這並不符合產業經濟學的道理,其實很多人到現在並沒有看明白,因為已經過去了十年,房地產網站企業直到今天都沒有找到成熟的商業模式,還在不斷尋找新的變現方式。

  獨角獸的成長性在於需求端有真實的大的需求,有護城河,持續的技術投入和運營落地。我們還要看交易估值的合理性,我們是做一級市場投資的,第一看它到底值多少錢,有多大的成長性,如果太貴不值這個錢,那就是一個泡沫。

  我總結一下我們的重點投資領域,我們不追風口,我們投資需要投有清晰的護城河體系的公司,我們也投了一些獨角獸企業。

  從投資的角度來說,我們看好三大領域:

  一,基石資本看好集成電路,半導體等關鍵領域突破,比如豪威科技。

  二,基石資本看好連鎖藥房,產業集中度提升,以及醫藥電商O2O機遇。我們做了一個連鎖藥房收購,投了幾十億,也吸引了外部資金幾十億,在全國收購了1500家藥房,銷售額今年要到50億人民幣,現在它的融資是按70億人民幣融資的。僅僅用了三年時間,我們也構建了一家獨角獸企業,只不過很傳統,但其實還有空間。全國的藥房有44萬家夫妻店,大部分不連鎖,最大的也才幾千家,產業效率遠遠不夠。所以我們發現了這樣的機會,通過控股型投資,投了幾十億。

  三,基石資本文娛投資:從用戶需求變遷出發,投資渠道和內容。

  我跟諸位的匯報就到這裏,謝謝大家。

(責任編輯:任剛 HF008)
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