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周晶:港股的估值相對A股具有明顯優勢

2017-03-18 21:32:37 和訊基金 

華寶興業基金國際業務部總經理周晶
華寶興業基金國際業務部總經理周晶

  和訊基金消息 第十一屆中國(深圳)私募基金高峰論壇私募證券基金分論壇於3月18日舉辦。華寶興業基金國際業務部總經理周晶博士參與會議並發表了主題演講。

  周晶演講的題目是“聚焦中美,回歸傳統”。他分析了2016年全球的一些重大事件以及對經濟全球化的影響,並看好消費、金融兩大行業。周晶稱,港股的估值相對A股的優勢還是非常明顯。如果南下的資金繼續增加,我們認為港股A股化的可能性是在增加的。

  以下為發言實錄:

  周晶:感謝主辦方給我這個機會談一下我們公司對2017年大類資產配置的觀點。

  我們這個部門是做國際業務的,我們這個部門會做很多大類資產配置上的工作。我這個PPT是去年11月底的時候完成的,主要是對今年的大類資產配置和國際上的投資的機會做一個總結,到目前為止運氣還不錯,基本上預測的方向都是對的,今年漲得最好的資產主要是港股和美股。所以在這時候我就不準備改我這個PPT的標題了,我的題目是“聚焦中美,回歸傳統”。

  所謂“聚焦中美”,我們認為今年全球最好的投資機會還是集中在中國和美國這兩個國家,這個趨勢我們認為至少在今年還是能夠維持住的,至於後面會不會有更好的投資機會出來,還要再看,下半年也許歐洲會有機會,但是現在還不好說。

  所謂“回歸傳統”,我們認為過去8年的奧巴馬時代是以高新科技為代表的科技產業的繁榮,我們認為再往後看,隨著全球政治格局以及全球貿易自由化逆轉的過程,發展的產業會從高新科技產業向傳統制造業轉變,向更偏周期的行業轉變,這可能會是今年甚至明年投資的主線。

  為什麽我有這樣的結論?我的結論的核心觀點是,全球化的進程在去年受到了一定程度的逆轉,“逆全球化”今年很有可能成為海外政治的主流。因為去年有一個比較大的標誌性的事件發生,就是特朗普當選美國總統,這是去年英國公投脫歐的延續,無論是英國脫歐還是美國選出了特朗普這麽一個個人色彩鮮明的總統,最主要的原因是全球的民眾對全球化進程的反思。自從1991年冷戰結束以後,全球化促進了全球經濟大發展,尤其是發展中國家經濟迅速發展,產生了“金磚四國”。我們應該清楚地看到,全球化的進程的確是促進了全球的經濟的發展,縮小了國與國之間的差距。但是全球化的好處並不是所有人都享受到了,全球化導致一個最直接的結果就是,不管是在西方國家還是在發展中國家,代表貧富差距的基尼系數是越來越大的,全球不管是發達國家起來發展中國家,貧富差距隨著全球化的進程,不僅沒有改善,反而惡化了。如果全球化的好處只有少數人可以享有,而大部分人沒有變好,反而變得更差,這種模式的全球化必然難以為繼。

  我個人並不認為全球化的歷程隨著英國的脫歐和特朗普的當選,隨著今年的法國德國大選出現一些超預期的事件,整個全球化的進程就會得到徹底的逆轉。但是我們認為短期之內,全球化不會像過去的二三十年發展這麽迅速,甚至很有可能會出現一些短期的阻礙。

  當然現在有一個比較有意思的事情就是,特朗普上臺大概100天以來,大家覺得特朗普的很多政策還是讓主流的選民難以接受,所以現在全球很多人又重新開始考慮,出於民調或者說出於一種民粹思想做出的選擇是否正確。我們可以看到,剛剛結束的3月15號的荷蘭大選,這個結果是沒有出現一個黑天鵝事件,荷蘭基本上還是擁護歐盟派獲得了選舉的勝利。4月份的法國選舉和5月份的意大利選舉目前來看結果會怎麽樣,我們還不知道,但是我們認為出現像去年這樣的黑天鵝事件的可能性並不是很大,但是英國脫歐和特朗普當選美國總統,已經對全球化的快速發展造成了比較大的障礙。所以不管結果怎麽樣,我們認為全球化短期還是會受到一定程度的阻礙。

  雖然特朗普當選以來,有很多政策沒有得到實施,尤其是他所謂的指定中國為匯率操縱國,同時和對美國保持比較大貿易順差的國家進行貿易戰,這些措施還沒有得到實施。而且他搞的限穆斯林禁令,這在全美甚至全球招來了很大的民憤。但是特朗普許諾得有些事情還是做到了,包括退出TPP協議,包括重新談判WTO條款,他還是正在做。特朗普既然在選舉的時候給選民做出了這樣的承諾,他進行180度的逆轉,從逆全球化變成順全球化,這個轉變不是沒有可能,但是需要時間。我們認為至少在他當選的頭2-3年內,貿易戰的風險還是存在的。

  所以我們認為,國與國之間的貿易摩擦,隨著特朗普的當選和逐步開始掌握權力,會出現一個短期的騷動期,這個騷動期可能不是今年,有可能是明年。但是不管怎麽樣,隨著全球化進程的受阻,我們認為以往投資上的很多舊有分析框架將被打破,擁有擴張內需能力和空間的國家,在逆全球化的大幕下成為贏家,這樣的國家我們認為有兩個,一個是中國,一個是美國。歐洲算不算,還要等到4月份法國大選結束之後再說。這我是的第一個觀點。

  第二個觀點,發達國家發展的重心將從科技創新重新回到傳統的產業。過去8年的全球經濟,不管是在中國還是在美國,高新科技都是快速發展的時期,但是這種高新科技的快速發展也並沒有使大多數人獲得好處,反而是進一步擴大的貧富差距。原因在於互聯網的發展是促進全球化進程進一步深化的推力所在,而互聯網正好是高科技的高速發展的結果,而隨著逆全球化的興起,我們認為科技創新的進度有可能會放緩,大家可以看到美國特朗普已經明確提出要加碼基建,對金融行業放松管制,開發能源儲備,這些都是振興美國的傳統產業。中國從去年下半年開始也是做了供給側改革,實際上也是在做一些傳統產業的工作。

  所以我們認為,往後越來越多的國家會效仿中美這兩個比較大的經濟龍頭,做傳統產業的振興。為什麽傳統產業在逆全球化的過程中會取代科技成為各國經濟發展的重點?主要原因是傳統產業是能夠真正帶來就業的產業,而高科技產業實際上是消滅就業的。在全球貧富差距逐步增大的情況下,為了緩和民眾之間的矛盾,全球采用傳統產業的刺激可能性就會更大一些,這也是後面幾年會產生一個投資上的重大變化的原因。

  在去年以來,還有一個很有趣的趨勢,就是美債30年的大牛市開始出現了拐點。這個圖相信在座的很多人都看過了,是中金的一個非常有名的圖,我們可以看到從1945年到1981年是債市的熊市,美債的收益率從1.66%一直做到1981年的15.6%,上去了大概14%。從1981年開始,一直到去年,美債步入了30年的大牛市,在去年7月份美債10年期國債收益率最低曾經達到1.35%左右,從7月份開始,美債收益率開始往上走,到現在為止美債10年期國債收益率是2.4%,相較於去年7月份的最低點,往上走了大概100個基點。

  而我們覺得美債這輪牛市終點的一個最主要的標誌還是美聯儲退出量化寬松,開始加息。此外,特朗普的當選加速了美債牛市的終結。特朗普其實所有的經濟政策,很多人認為是離經叛道,但是特朗普基本的分析框架是很經典的凱恩斯主義。其實凱恩斯主義裏面最主要的模型是IS-LM模型,而特朗普的政策,包括增大基建投入、減稅,事實是IS-LM模型裏面的IS曲線向右移,它導致的最大的結果,除了經濟產量增加之外,就是利率的上升。特朗普就是凱恩斯主義的翻本,如果按照特朗普的加速基建,增加政府開支的方法來做,美債上升的速度會比大家想的要更快一些。現在特朗普的政令推行並不是非常順利,而且受到了很多美國傳統勢力的制約,包括美聯儲對特朗普的政策是持很大懷疑態度的。所以我們可以看到,特朗普的全面減稅和增大基建的方案,很有可能今年之內都很難推行,所以美債的收益率,今年之內我們並不對美國加息悲觀,我去年判斷美聯儲今年加息會有兩次,一次是3月份,這個已經被驗證了,另外一次是12月份,這是美聯儲在現在最有可能出現的一個審慎性的態度。如果明年特朗普的政令開始執行,他的減稅和基建開始執行的時候,我們認為美聯儲的加息速度可能會超出預期,這個還要看他的政策執行到底怎麽樣。

  前面的政策導致的另外的後果是全球的再通脹會起來。因為特朗普的政策如果用AS-AD模型來看,它是AD曲線向右移,它導致的最主要的結果就是整體價格往上走。

  往後看,很有可能是加息周期繼續推行下去,同時通脹水平會起來,在這種情況下,以前的投資邏輯會發生變化,尤其是對債券的投資要重新審視,因為以債券為基礎加杠桿是過去至少20年海外的對衝基金用來做非常好看的平滑上升曲線最直接的辦法,也是債券大牛市最直接的受益者,但是往後看,這種趨勢就一去不復返。

  在債券收益率往上走的過程中,漲得最快的資產是股票,而表現最差的資產是國債,居中的資產包括黃金和原油。但是黃金要往更後看一些,黃金會在通脹很嚴重的情況下快速上漲。而原油的上漲是一個非常復雜的事件,並不是通脹或者經濟情況決定的,有很多地緣政治的原因,包括美國和俄羅斯的關系,美國和沙特之間的博弈,這些都會影響原油的價格。所以站在現在這個時點,我們當前最看好的資產還是股票。

  股票如果我們要看的話,我們這次的主題是“聚焦中美”,我們主要看中美兩國的股市,美國的復蘇,如果我們沒有把特朗普的迅速增大基建和迅速減稅考慮進去,今年的增長率就是2.2%左右,但是如果他的減稅和基建能夠實施的話,明年可以做到2.5%以上,但是如果做到3%以上,還要看特朗普的金融管制放松能做到哪一步。

  歐洲是一個很有趣的課題,歐洲如果不是鬧脫歐的話,我們認為歐洲的經濟早就該重新起來了,因為從歐洲最近幾個季度的PMI和最近幾個季度的工業產出和通脹來看,都可以看出它處於復蘇期,但是意大利、法國和德國的大選不確定性在裏面,暫時不能調高對歐洲的評級,但是如果4月份法國大選的結果沒有出現極右派上臺的局面,我們認為可以適當地考慮增加對歐股的配置。

  日本現在的關鍵詞是寬松,尤其是量化寬松已經做到了極致,日本國債都是日本的央行拿著,股票它也買了很多,但是安倍要做的結構改革到現在是沒有做下去的,所以日本從現在往後看會怎麽走,其實很重要的因素是取決於日本和美國之間的貿易摩擦會不會增加。從特朗普退出TPP事件來看,美國和日本之間的貿易摩擦後面還會有,所以短期內也不能對日本太過樂觀。

  而新興市場現在來看,其實分化很嚴重,最有希望的是中國和印度巴西受制於資源價格的影響,南非有政治和投資減少的因素在裏面。所以現在來看,中國是我們最熟悉的市場,還是建議增加中國的配置。

  雖然美聯儲今年的加息預計只有兩次,但是美國仍然是發達經濟體裏面增長最明確的一個,不管特朗普的政策什麽時候推出,只要推出之後,對美國的經濟還是有非常好的刺激作用的,所以我們認為美國的經濟還是非常良好的,美元資產是可以配的,但是配美債不如配美股更有吸引力。美股有一個風險點要提示,美股的估值水平已經很高了,美股的動態PE是18倍,而從1991年以來歷史平均均值是11.4倍,考慮到美國利率處於歷史的低位,大概10年期利率2.4%左右,因此估值水平較歷史估值有一個溢價,但是我們認為目前的估值已經充分反映了這個溢價。從現在往後看,美股如果還要漲的話,不能再靠估值的擴張,估值沒有擴張的空間,美股要繼續上漲,需要的是盈利的改善。盈利的改善說起來簡單,做起來並不那麽容易,我們認為美國今年的增長是2.2%的話,美股的盈利空間很難有大的改善。而且美股裏面有一個最大的板塊是能源板塊,這是過去兩年表現最差的板塊,今年大家對能源板塊的預期都不低,認為石油價格可以穩定在50-55美元之間,所有的能源公司今年的盈利預測全部是按照石油價格55美元來算的,但是今年油價的表現很弱,如果油價上漲不達預期的話,我們認為美股盈利後續來看存在比較大的風險。美股如果往後看,可能板塊的分化會非常嚴重,在估值不能再提高的時候,盈利的提升不是對所有的行業都是適用的。

  目前來看,我們現在比較看好的行業,一個是消費,我們認為可選消費板塊,因為它現在的估值還是一個歷史中位數的水平,而減稅對消費板塊的提升還是比較明顯的。而美國經濟的改善和就業率的提升,對可選消費的促進還是比較明顯的。所以我們現在對可選消費板塊比較看好。

  另外一個是金融,我們認為現在是在利率上升期,息差有利於銀行利潤收益的增加,其次是特朗普的金融業改革,減少金融管制,對金融板塊是有利的,同時金融板塊的整體估值還很低,美股如果要做的話,後面金融還是有機會的。

  後面談談港股,如果談中國股市,只有兩個市場,一個是A股,一個是港股。A股大家都比我熟悉,我就不多講了,反正A股的情況是非常復雜的,指望A股迅速進入大牛市,這個難度比較大。但是港股今年已經步入了一個牛市,今年以來恒生指數上升了10%以上,投資港股的基金都是15%左右的收益,所以港股已經開始顯露出了牛市的端詳。而港股我們認為是牛市,有幾個最主要的原因,第一是對中國極度悲觀的預測現在出現了逆轉,大家普遍認為今年中國的經濟還會比較穩定,所以有一些老外對中國悲觀的資金會逐漸回流港股。其次是港股對A股有明顯的估值的優勢,從港股的歷史數據來看,估值也不是很貴。還有最重要的因素是深港通的實施,尤其是深港通下總額不限的有利因素,會導致內地的資金不斷地流入香港市場,進行戰略性的資產配置。

  我們從今年開始可以很明顯的看到,南下的資金量一直在增加,從2014年滬港通開通以來,南下的資金量已經流過去了大概超過4000億人民幣,所以我們認為只要南下的資金量能夠源源不斷地下去,在港股現在非常低的估值水平下,港股的機會還是不錯的。

  漲到現在,港股的估值相對A股的優勢還是非常明顯。而且我們現在最看好的板塊還是中盤股,中盤股對應的是A股的中證500,這是港股和A股之間估值差最大的板塊。所以我們認為這一塊如果南下資金去配的話,有很大的配置的衝動。而且去年中盤股出現了很多很牛的股票,所以這裏面有很強的賺錢效應,會吸引資金去流向那些還沒有漲,但是有一定成長空間或者成長想象空間的中盤股,然後把這些中盤股做大,這是目前港股裏面最看好的一個板塊。

  此外,中期來看,如果我們預測5年內內地投資者在香港市值持股占比升到5%—10%的話,我們預計未來5年南下的資金還有2000到4000億左右。去年在資金大規模南下之前,港股每天的交易量大概是500億港幣,現在升到每天800億港幣左右,如果南下的資金繼續增加,我們認為港股A股化的可能性是在增加的。

  以上是我們對當前全球資產配置的一些觀點。再重復一下,我們現在看好的國家是中國和美國,最看好的資產是港股和美股中的某些板塊,目前比較看空的資產是國債。

  後面是我們團隊的一個簡短的介紹,我們團隊是2007年成立的,到目前為止投資海外大概有10年的歷史,目前有7名員工,核心成員的投資經驗超過10年。主要的基金經理是我和周欣,我是做全球資產配置為主,周欣以選股為主。我們現在配置的工具類產品有華寶油氣,這個規模大概30億;然後是美國消費,大概2億左右的規模;還有香港中小盤,大概規模20億,具體的產品大家可以去場內看一下,華寶油氣是在深交所上市的LOF,還有中國中小盤是在上交所上市的LOF。主動管理產品有一個叫做海外中國成長,是所有公募基金裏面表現最好的主動管理的港股產品,截止到昨天為止漲幅18%。香港中小盤是截止到目前為止投資的港股產品裏面被動產品最好的一個,截止到昨天為止的漲幅是16%。考慮到港股這一輪很有可能突破24000以後直接走到28000,從2015年的28000的高點跌到24000的低點,中間是沒有什麽阻力位的,我們認為24000點如果能突破的話,下一個阻力位28000,如果這個趨勢能持續下去,我們認為港股還有很多的機會,也希望大家關註這一塊的投資機會。

  

(責任編輯:趙艷萍 HF094)
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