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何金平:詳解FOF基金的四種運作模式

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2014-08-07 16:38:12 來源:私募排排網  作者:何金平

  日前中國證監會發布了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》,將FOF正式納入管理辦法中,《辦法》規定:80%以上的基金資產投資於其他基金份額的為基金中基金;基金中基金持有其他單只基金,市值不得超過基金資產凈值的20%,不得投資於其他基金中基金。

  FOF基金的放開成為基金發行人產品線完善,產品創新的新藍海,對此,各家基金公司也在探索FOF產品的運作方式和產品線的布局路徑,按照FOF基金的母基金運作方式以及其投資的子基金類型將FOF產品分為四種類型,如下表所示,本文通過對比分析,探討FOF未來的發展之道。

  1.AFOAF——雙重主動管理模式

  AFOAF模式(雙重主動管理模式)下,FOF母基金經理需要主動擇時擇基,而投資的子基金也均為主動管理型基金。使用該模式運作的FOF產品適合於對基金投資了解不深同時希望取得超越基金產品平均收益的投資者。

  此類基金對於基金管理人的擇時擇基能力要求較高。例如,某只積極配臵型FOF基金旗下配臵了5只主動管理型基金,在進行管理的時候,基金經理不僅要對市場大勢做出判斷,同時,要對該基金配臵的子基金深入跟蹤,註意子基金的風格變換,確保子基金的投資風格符合母基金的投資理念。

  1.1.AFOAF管理模式的優點

  第一,FOF的投資對象是基金,而非股票。FOF可以幫投資者一次購買“一籃子基金”,並通過專家二次篩選,有效降低系統風險。

  第二,與基金超市和基金捆綁銷售等電商平臺推出的純銷售計劃不同的是,FOF完全采用基金的法律形式,按照基金的運作模式進行操作;FOF中包含對基金市場的長期投資策略,與其他基金一樣,是一種可長期投資的金融工具。

  第三,FOF基金可以將大類資產配臵(母基金)和行業內精選股票(子基金)的工作分開,從而發揮基金經理的專長,最大化組合收益。

  1.2.AFOAF管理模式的缺點

  第一,嚴重的雙重收費問題。我們知道,主動管理型公募基金申購贖回費較高,以股票型基金為例,100萬金額以下的申購費為1.5%,100萬至500萬金額的申購費為1.2%。明顯加重FOF基金的運作成本。

  第二,重復投資問題會影響風險的二次分散。假設一位FOF基金經理投資的幾只子基金均為一個投資風格,他們的重倉股極為相似,則對這只FOF來說,將出現重復投資。一旦這些重倉股出現大幅下跌的情況,FOF基金的產品業績將不容樂觀。再加上中國公募基金的投資風格較為單一,相比之下,海外FOF基金的投資標的通常是對衝基金,投資風格較為多元化、個性化,因此能夠真正做到分散風險中國FOF類基金產品數量有限。

  第三,目前我國QDII基金的支付時間是在T+10日內,如果遇到海外市場休市,將會影響到基金凈值的結算時間。對於投資QDII的FOF基金來說,資金凍結時間較長,面對瞬息萬變的市場,可能會錯失投資機會。

  1.3.AFOAF模式的發展方向

  承前所述,控制波動率的方式在於緊密跟蹤子基金的風格特征,而MOM模式最適合這類FOF產品的發展,MOM模式,即為管理人之管理人模式,通過對投資管理人的研究評價,篩選多元投資風格類別的優秀投資管理人,構建管理人投資組合,並持續對其業績進行動態跟蹤、風險控制,獲取長期、穩定高於市場平均水平的投資收益。在這種模式下,基金經理的擇基模式將變成選擇基金管理人模式,即一只FOF基金的基金經理將選擇與其投資模式相符合的基金經理人管理的基金作為其子基金進行投資。

  另一種適合雙重主動管理模式FOF基金的條件為子基金為主題類基金。FOF母基金的基金經理根據當前的市場環境,精選出主題類基金作為子基金進行配臵,例如,醫藥行業基金、軍工行業基金等。一來可以為投資者構建符合當前市場環境的最優組合,通過資產配臵和把握行業機會提升收益,二來也避免了重復投資,達到了分散風險的目的。

  2.AFOIF——主動管理被動類基金

  AFOIF模式是指FOF產品經理通過主動管理的方式投資於被動型的基金產品。類如,分級B類基金因為杠桿因素往往在行情良好時可以帶來極大的超額收益,因此這類基金將受到追求超額業績的FOF基金的青睞。

  2.1.AFOIF管理模式的優劣勢

  首先,AFOIF模式具有投資靈活的優勢,投資對象以及倉位可以靈活調整,管理人可以通過判斷大類資產走勢,風格行業相對強弱,主動調整配臵,捕捉大類資產輪動、風格輪動、行業輪動等超額收益,未來市場上配臵型的FOF將成為主流,該模式FOF在美國市場成為主流FOF模式。

  第二,AFOF模式下投資的子基金為被動管理型產品,具有費率較低的優勢,能夠緩解FOF類產品雙重收費帶來的成本負擔。

  但AFOIF模式也有劣勢,其母基金主動管理架構導致主動管理費率較高、以及更高的換手率導致的交易成本和稅收較高的問題,這對雙重收費的FOF來說,費率相對較高,如果不能通過主動管理獲取超額收益,將影響AFOIF的競爭力;另外母基金的運作不夠透明,因此不太適合上市交易,產品的流動性有限。

  2.2.AFOIF模式的發展方向

  AFOIF投資策略主流方式是配臵型策略,比如決定了大類資產配臵,權益、債券、商品各自的權重後,FOF管理人可以買入相應的大盤股指ETF,債券ETF,商品ETF實現FOF配臵,另外除了大類資產,FOF可以根據地域、行業主題采取主題性投資策略,FOF管理人確定投資主題,比如金磚四國這種新興市場主題、抗通脹主題,然後根據主題選擇對應的指數基金進行投資。

  在選擇具體的投資標的時候(Funds),被動管理型基金主要根據流動性、跟蹤誤差、總體費率,折溢價情況進行篩選。選擇流動性好,跟蹤誤差低,總體費率低的基金進行FOF構建。

  3.IFOIF——雙重被動管理模式

  IFOIF模式具有一定的缺陷,主要是因為如果投資標的(Funds)之間差異不是很大,FOF架構意義就不大,此時管理人做一層Fund架構就可以直接投資基礎資產,實現FOF的配臵,而投資標的之間(Funds)差異較大的時候,又無法將投資標的(Funds)指數化,比如大類資產配臵型的FOF,投資標的(Funds)包含股票指數,債券指數,商品指數,顯然做一個總指數包含股票債券商品其意義不明顯,因此IFOIF運作下的FOF無法成為主流。

  但是IFOIF運作下的FOF也不是完全沒有價值,如果投資標的(Funds)是結構化基金的子份額,份額之間差異不大,但是同時基金管理人無法直接投資基礎資產來實現FOF公共,比如華寶證券開發的穩健股基、進取股基、進取債基,可以被動投資,從而實現只投資股票分級A份額、B份額、債券分級B份額的功能。

  誠如前述,我們認為目前市場上的基金之間差異有限,各種創新基金品種相對國外較少,FOF基金起步階段投資標的(Funds)為被動型指數基金的優勢無法充分體現出來,但是隨著公募基金的創新,投資標的(Funds)為被動型指數基金的FOF將更具優勢。

  IFOIF架構的FOF需要編制豐富的基金指數,目前市場股票指數眾多,但是基金指數有限,近期,市場上也出現了一些具有特色的,以被動指數型分級產品為成份基金編制的指數型產品,例如中證穩健股票上市分級基金指數(H30264,簡稱“穩健股基”),中證進取股票上市分級基金指數(H30265,簡稱“進取股基”),中證進取債券上市分級基金指數(H30266,簡稱“進取債基”),能夠實現對IFOIF架構下的FOF投資,FOF管理人通過跟蹤以上指數實現對分級基金A份額、B份額,債券分級基金B份額的被動化投資。特別是在結合了互聯網平臺的優勢下,我們認為,這種投資策略和方式將成為IFOIF發展的主要方向。

  4.IFOAF——被動管理主動型基金

  被動管理主動模式的IFOAF是指FOF基金母基金采用模擬基金指數的方式配臵,即根據基金指數的編制規則配臵其成分基金進行投資,而這些成分基金(子基金)均為主動管理類的基金產品。目前市場上主要的基金指數為滬深基金指數、中證基金指數等,當然,未來可能還將出現較多基金風格指數。但是,我們認為這種管理模式發展空間有限:

  第一,以中證基金指數為例,該指數的成分基金較多,對FOF基金來說復制較為困難。

  第二,根據指數的編制方案,指數每過一定的時間將進行調整,因此FOF基金需要進行調整,增加了管理的難度。

  第三,投資標的為主動管理的基金需要FOF投資管理人花比較多的時間去研究基金標的,對子基金的投向和風格的把握難度較大,造成基金標的選擇上耗費的成本過高,FOF基金經理無法將精力集中在基金的組合投資策略上。因而,開發以主動管理類基金為成分基金的基金指數意義和需求有限,難以成為市場主流。

  第四,FOF運作模式中,底層的投資標的(Funds)的工具性之於FOF基金的透明度越強越好,主動管理不透明以及倉位的隨意性都使得其工具性比被動型指數基金弱。

(責任編輯:HF010)

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